Pemex ya hizo la inversión; ahora tiene que demostrar rendimiento

Una de las decisiones más difíciles en finanzas no es autorizar una inversión. Es decidir qué hacer cuando el capital ya fue desembolsado y el activo todavía no entrega el resultado esperado. En ese momento desaparecen las presentaciones, los escenarios y buena parte de las proyecciones. Quedan capacidad instalada, flujo de efectivo y una pregunta bastante menos cómoda: ¿cuánto está produciendo realmente el dinero invertido?

Esa es, desde mi punto de vista, una de las preguntas que hoy merece Pemex.

La empresa presentó resultados financieros favorables durante el segundo trimestre de 2025. Sus ventas alcanzaron 510.4 mil millones de pesos, la utilidad operativa fue de 85.5 mil millones y registró una utilidad neta de 18 mil millones. La deuda financiera, además, cerró junio en 77.5 mil millones de dólares, 9.1 por ciento por debajo del cierre de 2025.

Sería incorrecto ignorar esos avances, pero también sería erróneo detener el análisis ahí.

Pemex había iniciado el año con una recuperación importante de su sistema de refinación. Durante el primer trimestre procesó 1.14 millones de barriles diarios de crudo, el mayor volumen trimestral en once años; además redujo 23.3 por ciento su dependencia de importaciones de combustibles respecto del mismo periodo de 2025.

El segundo trimestre perdió parte de ese impulso. El proceso de crudo bajó a 1.01 millones de barriles diarios. Reuters reportó que, frente al trimestre anterior, la producción de gasolina disminuyó 13 por ciento y la de diésel 11 por ciento, mientras las importaciones de ambos combustibles aumentaron con fuerza.

Para alguien que analiza capital, esa secuencia importa. La refinación es un negocio intensivo en activos. Una refinería no crea valor por existir ni porque su construcción haya terminado. Lo hace cuando convierte capacidad instalada en volúmenes comercializables, con niveles adecuados de utilización, confiabilidad operativa, margen y flujo suficientes para remunerar el capital que consume.

Y aquí conviene separar dos conceptos que suelen mezclarse: capacidad y productividad del activo. Es decir, una planta puede tener capacidad nominal extraordinaria y producir poco. También puede elevar producción y hacerlo a un costo que destruya margen. Por eso ningún comité de inversión serio evaluaría una refinería únicamente por barriles procesados. Querría conocer disponibilidad operativa, rendimiento de destilados, costos de mantenimiento, margen de refinación, capital adicional requerido y retorno incremental sobre cada peso que todavía necesita el activo.

Olmeca vuelve especialmente importante esa disciplina. Su costo se encuentra alrededor de 21 mil millones de dólares y todavía no opera a plena capacidad. Ese dinero ya fue comprometido. Desde una perspectiva financiera, discutir indefinidamente si debió gastarse, no modifica el balance de hoy.

Ahora, la decisión relevante está hacia adelante.

¿Cuánto capital adicional necesita para alcanzar una operación estable? ¿Qué flujo incremental generará ese desembolso? ¿Cuánto cuesta mantener esa capacidad disponible? ¿Y qué retorno obtiene México frente a utilizar ese mismo capital en exploración, almacenamiento, logística, infraestructura eléctrica o simplemente reducir deuda?

Eso es costo de oportunidad, pero además, aparece otro concepto fundamental; el costo hundido.

Cuando una empresa ha invertido una cantidad considerable en un proyecto, existe una tendencia natural a justificar nuevas aportaciones porque abandonar o modificar la estrategia significaría reconocer que la inversión inicial no produjo exactamente lo esperado. En finanzas, el capital ya gastado no debería determinar por sí mismo el siguiente peso que se invierte. Ese peso debe defenderse con los flujos que puede generar a partir de hoy.

Ojo; esto no significa dejar de invertir en Pemex. Puede significar exactamente lo contrario. Una inversión adicional en mantenimiento que eleve confiabilidad, utilización y producción podría ofrecer un retorno extraordinario. Pero tendría que demostrarse con la misma disciplina con la que evaluaríamos cualquier activo intensivo en capital.

El contexto internacional actual vuelve esa discusión todavía más relevante. Los márgenes del diésel se encuentran en niveles excepcionalmente altos y distintas interrupciones de refinación han tensado el mercado global. Una refinería disponible y eficiente vale más cuando el producto escasea.

Una capacidad instalada que no puede aprovechar ese margen también tiene un costo de oportunidad mayor.

Pemex no parte de cero…tiene infraestructura, mercado, activos y una escala que pocas compañías poseen. Sus resultados financieros recientes muestran mejoras que deben reconocerse.

Precisamente por eso la siguiente conversación tendría que ser más exigente. México ya puso enormes cantidades de capital sobre la mesa. La medida del éxito no puede seguir siendo cuánto dinero destinamos a los activos. Tiene que ser cuánto valor son capaces de devolvernos.